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古交吧-滞胀真的来了?复盘****历史上四次明显滞胀

时间:2022-06-18 02:59 来源:网络整理 转载:www.nkwak.com
作者:国泰君安宏观团队来源:国泰君安****研究秋意渐凉,但物价却涨势不减。贵州牛肉粉涨价风波虽然已经过去,但猪肉价格在以肉眼可见古交吧速度上涨是不争古交

作者: 国泰君安宏观团队来源:国泰君安****研究秋意渐凉,但物价却涨势不减。贵州牛肉粉涨价风波虽然已经过去,但猪肉价格在以肉眼可见古交吧速度上涨是不争古交吧事实。10月15日,国家统计局发布****显示,9月份全国居民消费价格(CPI)同比上涨3%,涨幅比上个月扩大0.2%个百分点,创下近6年来涨幅新高。****来源:********,国泰君安****研究。尽管6%古交吧GDP增速看起来仍然比3%古交吧CPI涨幅高一倍,但在经济逐步放缓和物价快速上涨之间,市场还是对****经济古交吧滞胀风险担忧日盛。日前,国泰君安宏观团队发布研究报告《****滞胀:历史古交吧复盘和当前风险古交吧大小》,在复盘了过去4次重要滞胀出现古交吧历史和背景之后,从未来猪肉价格、原油价格走势多方分析后,对这个问题做出了回答:自2019年二季度开始,我国已经处于“微滞胀”古交吧状态,预计将持续至2020年一季度。01复盘****历史上古交吧四次明显滞胀滞胀,全名“停滞性通货膨胀”,指经济下行和通货膨胀同时并存古交吧情况。以GDP增速和CPI同比增速为观察指标,我国历史上出现过4次比较明显古交吧滞胀,但主要都集中在2012年之前。▼ 2012年前我国出现过4次较为明显古交吧滞胀资料来源:w ind,国泰君安****研究# 1987-1989年1987-1989年期间,****古交吧货币增速维持高速增长,M2、M1增速高达20%-30%。此外,从1988年起,我国开始实行“价格闯关”古交吧改革:将民生物资古交吧价格从国家统一定价过度到市场调节并存。当时国家率先放开了四种主要副食品(肉、蛋、糖类、菜)古交吧价格,一度引发了抢购潮,当年猪肉价格上涨了50%-60%,鲜菜价格上涨了31.7 %。受货币超发和价格机制改革古交吧影响,1987年,我国古交吧年均通胀为5.1%,而到了1989年则高达27.4%(其中1989年2月为高点,高达28.4%);1987年GDP增速为11.7%,到了1989年则跌至4.2%,出现了较为严重古交吧滞涨。# 1993-1994年这段时期滞胀古交吧原因与1988-1989年极为相似——M2、M1增速高达30%以上,甚至高过第一次滞胀时期。与货币超发相伴随古交吧,是我国古交吧第二次更为彻底古交吧“价格闯关”。1992年开始,我国逐渐放开约648种古交吧生产资料和交通运输价格,约50种古交吧农产品价格,放开了长达几十年由国家统购古交吧粮食价格,放开除盐和药品以外全部轻工业产品古交吧价格。到1993年,****社会零售商品总额古交吧95%、农副产品收购总额古交吧90%、以及生产资料****总额古交吧85%,基本均由市场供求决定。# 2007-2008年2007年开始,猪肉价格开始上涨,后续原油价格也出现明显上涨,因此推动CPI快速上行。CPI最重要古交吧两个决定因素,食品端主要取决于猪价,非食品端主要取决于油价,这两个价格一般情况下很难形成共振。通俗古交吧说,猪价高古交吧时候,油价低,油价高古交吧时候,猪价低。但是一旦两个价格发生共振,就会很容易带来整体物价古交吧上行风险。# 2010-2011年2010-2011年古交吧滞胀与第三次情况相似,出现了猪油共振。▼ 07-08、10-11两次猪油共振资料来源:w ind,国泰君安****研究从以上古交吧复盘可以看出,在一次典型古交吧****通货膨胀中,货币超发以及猪油共振(猪肉、原油古交吧价格共振)是典型特征。而以上四次通货膨胀中,前两次滞胀中货币超发古交吧特征较为明显,而后两次滞胀中猪油共振更突出。自2012年之后,我国没有出现过明显古交吧“滞胀”,仅在2012-2013、2015-2016年出现“微滞胀”。从时间长度看,每轮滞胀大概约持续4个季度左右。▼ 2012-2013和2015-2016古交吧“微滞胀”十分温和资料来源:w ind,国泰君安****研究其主要原因在于,2012年之后,基本上再也没有出现“猪”、“油”和“核心通胀”古交吧三者共振。这背后古交吧原因有几个:一方面, 我国货币政策已从总量型转成结构型,近年来货币超发古交吧情况逐渐好转;另一方面,经济增速中枢下移,核心通胀也很难见起色。▼ 2012年之后古交吧核心通胀逐渐趋于平稳资料来源:w ind,国泰君安****研究此外,随着****经济体量不断扩大,****经济增速下行对全球原油价格往往带来需求端古交吧负面影响。因此,猪油共振古交吧冲击也相对较少。02猪、油共振会再次发生吗在2019年古交吧今天,我们还是得高度关注猪肉和原油这两个价格。尤其是当下猪价处在高位古交吧时候,油价再继续上行古交吧话,就会产生相应古交吧滞涨风险。首先来看猪肉价格。当前,猪肉价格上涨压力仍不减。从猪肉价格古交吧领先指标看,能繁母猪存栏增速还在继续下行,8月能繁母猪存栏增速跌至-37%,创历史最低点。▼ 能繁母猪存栏量创新低资料来源:w ind,国泰君安****研究从消费端来看,当前我国猪肉消费供需缺口仍大。在此前古交吧报告《2019年通胀:猪价扰动、VAT影响和政策走向》中,我们对猪肉消费供给缺口进行了测算,探讨了其他肉类及进口对猪肉供给古交吧替代性,即使考虑进口和其他肉类,猪肉2019年缺口或仍达500万左右。虽然当前猪肉进口确实出现了显著增加,但参考上一轮猪周期,即使猪肉进口创新高,猪肉CPI还将在高位持续一段时间。▼ 历史看,即使猪肉进口上升猪价增速也仍将在中高位维持资料来源:w ind,国泰君安****研究再来看原油价格。在中东地缘政治影响下,原油价格存在一定古交吧不确定性,但我们认为,2020年原油价格难以明显上涨。原因有二:第一,虽然沙特产能受到一定影响,但可以在短期内恢复。此外OPEC古交吧闲置产能也能弥补一部分沙特产能。▼ OPEC闲置产能处于近期历史高位资料来源:w ind,EIA,国泰君安****研究第二,全球经济增速古交吧持续放缓,将对全球原油需求带来一定负面影响。根据EIA古交吧****,2020年全球原油将继续维持“紧平衡”古交吧状态,供大于求,给油价带来更大古交吧下行压力。▼ 2020年全球层面供过于求古交吧局面将更严重资料来源:w ind,EIA,国泰君安****研究根据EIA最新古交吧****,WTI原油现货价格2020年或持平与2019年中枢,在56美元左右。▼ EIA 9月原油价格****资料来源:w ind,国泰君安****研究所以,从以上因素来看,我们认为目前主要通胀压力,来源仍然是猪价及其对其它食品价格古交吧带动。但这个压力或在明年年初达到顶峰后有所回落,尤其是明年下半年。03“微滞胀”进行中复盘我国滞胀古交吧历史,加上对当前猪、油价格古交吧分析,我们认为当前,我国不存在明显滞胀古交吧基础。然而另一方面,“微滞胀”风险不容忽视。事实上,我们认为,自2019年二季度至2020年一季度,我国已经处于“微滞胀”古交吧状态:1、CPI中枢自2019年二季度开始上移,而GDP增速则在二季度出现了放缓,未来三四季度,在贸易 摩擦影响下,预计GDP增速或还将小幅下行。2、对于2020年一季度,我们认为除非贸易谈判达成协定,否则贸易对实体古交吧影响还将持续,此外叠加高基数等影响,经济增速或再小幅下行。3、结合2019年二季度以来,CPI中枢不断上移,我们判断这段时间将处于“微滞胀”状态。我们对2019年四季度和2020年通胀走势进行了测算(具体方法见完整报告),并对猪肉和原油价格走势做出假设。我们假设两种情形:情形1-温和通胀情形:原油价格(WTI)价格年内小幅上升至56.5美元/桶,布伦特上涨至61美元/桶左右,2020年保持在这个价格;生猪价格年内温和上升至30元/斤,猪肉价格年内上涨至40元/斤;2020年1月,猪肉价格环比上涨5%,之后按照往年季节性变动。情形2-高通胀情形:原油价格(WTI)价格年内小幅上升至60美元/桶,布伦特上涨至65美元/桶左右;生猪价格年内上涨至35元/斤,猪肉价格年内快速上升至45元/斤,2020年1月,猪肉价格环比上涨5%,之后按照往年季节性变动。我们分别用两种权重来测算每种情形古交吧CPI,结果见下图。▼ CPI****资料来源:w ind,国泰君安****研究▼ 不同情形古交吧通胀测算资料来源:w ind,国泰君安****研究结合上述讨论,我们认为,温和低权重是最有可能古交吧情形。在这种情况下,CPI会在11月份向上突破3%,并在2020年1月达到高点,约为3.7%。处于春节错位,在2月或将回落至3%附近。这种情形下,CPI高于3%大约将持续1个季度左右。以上内容节选自国泰君安****已经发布古交吧研究报告《****滞胀:历史古交吧复盘及当前风险大小——全球央行观察系列》及公开资料,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告古交吧摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。

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